原标题:新东方在线(01797.HK):日臻完善,优播进击,给予“买入”评级 来源:格隆汇

公司成立于2005年,是新东方旗下的在线教育平台,14年从集团分拆,19年3月港股独立上市,9月进入港股通。凭借新东方的品牌优势和在线教育模式迭代创新,已成长为我国领先的综合在线教育服务供应商。FY19总营收9.19亿元,四年CAGR达40%,总付费人次达218万。

优播模式初步跑通,成为主要增长引擎。截至今年5月末优播已进驻63个城市、FY19培训人次达到23万,未来三年计划每年新进驻50个城市,到2022年完成200家以上的地级市覆盖。网点快速拓展及前期网点培育成熟有望驱动业绩翻倍增长。(1)率先定位三四线广阔市场。三四线城市潜在用户将近1.4亿人体量,参培率仅40%+,且现阶段主要竞争对手尚未实现下沉,先行者具备先发优势。(2)“线下体验店+线上直播小班课”模式,实现低成本获客。获客成本平均每人次16元左右,主要靠品牌、口碑获客,兼有地推、进校等方式。通过特价入口班引流,针对部分年级(如五年级、初二等)在寒暑假设置入口班,续班率在20%以上,起到良好的引流效果。(3)师资储备丰富,教研能力强。目前教师团队约500人,大多数教师在北京,同时在武汉已建立1个教师培训中心(已有100人以上教师储备)。

优播单网点模型和敏感性分析:优播模式相比传统线下小班,授课效果相近,且有成本节约,一是节省教学场地的租金,二是提升教师周转效率,节省教师成本;主要增加的成本为直播平台使用费。我们认为影响单网点爬坡和利润的主要因素为续班率、班均人数、教师周转次数。经我们的测算,优播单网点第1~5年收入在60~70/260-300/570~700/890~1100/1200~1550万元;利润端,拓展早期单网点开业第5年营业利润在400~500万,而在成熟后单网点开业第5年营业利润在500~600万。

投资建议:背靠新东方集团,天然具有品牌优势。上市后业务条线和组织架构进行调整升级,并收购东方优播的剩余股权,发展重心凸显。K12业务将成为公司未来主要的增长引擎,其中优播模式在三四线初步跑通,未来网点、学生人次、续班率、班均人数、教师利用率提高都将助力业绩翻倍式增长。我们预计公司整体在FY20、21仍亏损,在FY22将开始盈利,预计FY20合理市值为255亿港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:政策监管趋严带来合规、师资等方面成本的提升;市场竞争加剧带来的获客成本提升。

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